プライベートエクイティファームへ転職後、その後の投資プロフェッショナルとしての成否はなんといっても、魅力的なディールソーシング能力につきます。日本のプライベートエクイティディールの主要アングルの一つ、大企業のカーブアウト案件の特徴と実態、またPEプロフェッショナルとして心得ておくべき注意点に関し、某大手著名PEファームで活躍するストロングキャリア講師陣の方に、解説していただきます。
プライベートエクイティ転職後に知っておきたい、大企業非中核事業売却案件の実態とは？
プライベートエクイティの世界で成功するには、なによりも「案件ソーシング力」が必要だ。逆にいえば、儲かる案件さえ発掘できたなら、資金や人はいくらでもついてくる。
そこで本コラムでは、PEファームがソーシングする案件のなかで最も「うま味」ある、大企業の非中核事業や子会社のカーブアウトへの投資（略してConglomerate spin-out, “CS案件”という。）について、述べてみたい。
CS案件が「おいしい」ディールである理由は単純明快だ。手放す側の大企業が、昨今のガバナンス改革や株主からのプレッシャー、そして競争環境の激化などを理由に、非中核事業を放出する強力なインセンティブをもっているからである。そして、ソフトバンク・グループしかり、昨今のアクティビスト投資家の台頭で、大手上場企業らによるこの流れは加速化する一方だ。
受け皿となるファンドからすれば、良質な事業を割安、場合によっては超割安、に買収できる可能性を秘めているのがCS案件といえる。
実話を例に挙げよう。あるとき筆者のよく知る人物（ここではN氏という。）が運営するファンドで、「今後はこういうセクターに積極投資をしていきます。第一号案件は●●株式会社に投資しました。」というリリースをうった。
当の本人は自身の新規ファンドを業界内外へ周知するためにうったリリースで、メディアなどにも掲載されるよう施策をとったのだが、最初に舞い込んだ問い合わせは、予想外なところからだった。
「株式会社△△△ 経営企画室の○○と申します。いちど、貴社ファンドのご状況についてお伺いしたく。」
大手ヘルスケア企業である。
「こんな大企業がうちのファンドのLPになってくれたら嬉しい。」N氏は舞い踊りたいような気持ちで思った。しかし後日、実際に会ってみると、予想もしなかった提案をされたのである。
「弊社の子会社で（株）○△があるのはご存知だと思います。実は非中核事業として切り離す検討をしておりまして、御ファンドではご興味ないでしょうか？」と言ってきたのだ。
対象事業は、Nがリリースをうったセクターなので非常に関心はある。NのLPも、第一号投資案件が「呼び水」となったこのExclusiveなCS案件ストーリーに、大変エキサイトするだろう。ただ、Nのファンドには、この対象会社をバイアウトするにはサイズが大きすぎた。
その後半年間、Nは臨時投資用のSPCを立ち上げ、ファンドレイズに奔走し、同時に既存LPには共同投資機会（ファンドを経由しないので手数料なしでLPが直接投資できる機会。ただし、エグジットなど重要な投資判断はあくまでGPに一任）も提供した。
並行して、Nは必至に売り手側と価格交渉し、独占交渉契約・no shop規定などを忍耐強くまとめ上げた。そうこうするうちに、一つわかったことがあった。なんと、相手側は「非中核切り離し」という社長からの至上命題遂行にのみ集中しており、価格は特別損失計上を回避できるなら、最悪、簿価譲渡でかまわないというのだ。
「スピードを重視したい。次回提出する有価証券報告書でこの子会社をまだ切り離していない理由を記述し、株主総会でも突っ込まれるくらいなら、特損計上しない範囲で手放してよい」というのである。Nは、それを聞いたとき興奮で身震いした。
死ぬような苦労の末、NはこのCS案件を無事クローズし、翌年には早くも適正バリュエーションで転売して膨大なリターンを上げた。Nは、この案件が自分の人生「最初且つ最高のディール」と今でも思っている。
（筆者注記：上記エピソードは、当事者の特定を避けるため、意図的に事実を部分改変している。）
上記が、CS案件のうま味の例だ。しかも、自社の株主に応えたい大企業のニーズ、前向きな資本環境下で事業存続をしたい非中核子会社のニーズ、リターンを上げたいLPのニーズなど、関係者全員を満足させる意義ある案件ともいえよう。
多くの場合、CS案件は証券会社などからPEファームに「紹介」というかたちで流れ込む。しかし、それでは入札になり、価格も吊り上がってCS案件のCSたるうま味が損なわれてしまう。
最良のCS案件ソーシングルートは、上記Nのような相対取引である。そして注目してもらいたいのが、Nは、M&Aプロセスをきちんと理解し、段階を踏みながら、独占交渉契約などを適宜結び、相手を逃がさないようにしながら事を進め続けたところだ。
ここには、売り手側の大企業担当者も、Nのことを「人として」それなりに信用した点も強調に値する。
相対でCS案件を呼び込み、それを逃さずにクローズするためには、（1）対象セクターへの知見があると認知され、（2）買収後も従業員に「不義理」な整理解雇をしないファンドだと信頼され、そして（3）担当者レベルでも、「この人となら少々の争点は折り合いがつけられる」と、人として見込まれる必要が、絶対にある。（＊だからこそ、プライベートエクイティ面接という温和なセッティングで、志望者が面接官との一定の信頼感も醸成できないようなら頼りない、となる。無意識に上から目線になりがちなエリートたちは、肝に銘じたい。）
もちろん、なにごとも「言うは易く行うは難し」だ。自社にはCS案件での成功例がないという理由で、「うちはできもしないことをLPに言わず、少子高齢化に伴う事業承継特化をテーマにファンドレイズしよう」、と割り切る日系PEもあるほどだ。
CS案件はたしかに容易ではない。Nの苦労と心労も尋常ではなかったという。ただその分、成功したときのうま味も、非尋常的なのである。